È finita l'era del denaro facile, ora i governi pagano il conto

In tutto il mondo sviluppato, gli investitori stanno presentando il conto ai governi. I rendimenti obbligazionari sono aumentati nel Regno Unito, in Francia, Germania e Giappone. Il 14 settembre il rendimento dei titoli di Stato americani a dieci anni ha superato il 5%, raggiungendo il livello più alto degli ultimi vent’anni. Il rendimento mediano dei titoli di Stato decennali dei Paesi ricchi è superiore al 4%: il massimo da oltre quindici anni e circa cinque volte la media registrata tra il 2015 e il 2021.

A destare ancora più preoccupazione è il fatto che i costi di finanziamento stiano aumentando proprio mentre il debito dei vari Paesi ha raggiunto livelli senza precedenti. Nelle economie avanzate il debito pubblico lordo sfiora il 110% del PIL, contro circa il 70% dei primi anni Duemila. Negli Stati Uniti è più che raddoppiato in questo periodo; nel Regno Unito è quasi triplicato. E la propensione a stringere la cinghia è scarsa: quest’anno gli Stati Uniti dovrebbero registrare un deficit pari a circa il 6% del PIL, la Francia superiore al 5%.

Per gran parte degli anni Dieci i politici hanno potuto ignorare gli avvertimenti su una possibile resa dei conti con il debito, grazie a tassi ridotti ai minimi termini. Ora, però, i tassi salgono. Il 16 settembre la Federal Reserve ha innalzato il proprio tasso di riferimento di un quarto di punto; la Banca centrale europea (BCE) aveva fatto altrettanto la settimana precedente. Il mercato obbligazionario, intanto, segnala che l’epoca del denaro pubblico a buon mercato è finita.

In passato i governi hanno già dovuto fare i conti sia con rendimenti elevati sia con un forte ricorso al debito, ma non con entrambi contemporaneamente. Nel 2007, quando il rendimento mediano delle obbligazioni dei Paesi ricchi si collocava più o meno ai livelli attuali, i governi dovevano collocare titoli per un valore pari soltanto all’11% circa del PIL. Quest’anno dovranno emetterne più del doppio, per finanziare gli ampi deficit e rifinanziare il debito contratto quando i tassi erano molto più bassi.

Nell’insieme dell’Ocse il pagamento degli interessi assorbe già oltre il 3% del PIL; negli Stati Uniti la quota sfiora il 5%. Gran parte del debito esistente beneficia ancora dei bassi tassi della vecchia epoca, ma quando questi titoli arriveranno a scadenza il conto salirà. Secondo il Committee for a Responsible Federal Budget, se i costi di finanziamento resteranno vicini ai livelli attuali, entro fine decennio la spesa annua per interessi degli Stati Uniti potrebbe quasi triplicare, fino a 2.700 miliardi di dollari: più di quanto spendono per Medicare (assicurazione sanitaria, ndr) o per la Social Security (previdenza sociale, ndr).

I rendimenti a breve termine riflettono soprattutto le aspettative degli investitori sull’evoluzione dei tassi delle banche centrali. Quando si presta denaro per decenni, invece, gli investitori sono meno disposti a chiudere un occhio sui rischi d’inflazione e sullo stato delle finanze pubbliche. Hanno continuato a ridurre le esposizioni verso le obbligazioni a lunga scadenza anche dopo che, nel 2024, la maggior parte delle banche centrali delle grandi economie avanzate aveva iniziato a tagliare i tassi.

Secondo l’Ocse, a fine 2025 il «premio a termine» medio - il rendimento supplementare richiesto per prestare a lungo anziché a breve - era salito di oltre un punto percentuale rispetto al livello pre-pandemia e quest’anno ha continuato a crescere. Negli Stati Uniti si stima abbia toccato il livello più alto da oltre un decennio.

I crescenti dubbi sulle prospettive fiscali degli Stati Uniti appannano in particolare l’eccezionale attrattiva dei Treasury. Un tempo gli investitori accettavano rendimenti inferiori sui titoli americani rispetto a strumenti analoghi perché li consideravano eccezionalmente sicuri e liquidi. Non più. Un’analisi di Lira Mota, del Massachusetts Institute of Technology, aggiornata da Hanno Lustig, della Stanford University, confronta i Treasury con le obbligazioni societarie dal rating più elevato, depurate dal rischio d’insolvenza: ne emerge che il cosiddetto «rendimento di convenienza» - quello a cui gli investitori erano disposti a rinunciare pur di detenere Treasury - era praticamente scomparso entro luglio. Un privilegio costoso da perdere, ora che ogni anno gli Stati Uniti devono raccogliere migliaia di miliardi sul mercato obbligazionario.

Vi sono buone ragioni per pensare che gli elevati rendimenti a lungo termine siano destinati a durare. Il boom degli investimenti nelle infrastrutture per l’intelligenza artificiale assorbe capitali e compete con i governi per l’attenzione degli investitori. Allo stesso tempo alcuni acquirenti un tempo affidabili stanno scomparendo: le banche centrali, che per anni hanno assorbito titoli di Stato per scongiurare la deflazione, riducono le proprie disponibilità; e i fondi pensione a prestazione definita, grandi compratori di debito a lunga scadenza, vengono sostituiti da fondi a contribuzione definita, che inseguono rendimenti più alti su attività più rischiose, come le azioni.

«Oggi l’acquirente marginale è l’investitore sensibile al prezzo», afferma Serdar Celik, responsabile dell’unità Mercati dei capitali dell’Ocse. Questi investitori chiedono quindi una remunerazione maggiore. Nel 2025 i governi hanno pagato sui titoli decennali circa due punti percentuali in più rispetto alle obbligazioni sostituite; e poiché quest’anno i rendimenti sono ancora saliti, la prossima ondata di debito sarà più costosa.

Il modo migliore per uscire da una buca è smettere di scavare, cioè indebitarsi di meno. I politici, però, sembrano intenzionati a continuare. Negli Stati Uniti la gigantesca legge fiscale e di spesa approvata da Donald Trump nel 2025 ha reso permanenti gran parte dei precedenti tagli alle imposte e introdotto nuove agevolazioni, gonfiando il deficit di migliaia di miliardi nel prossimo decennio. In Giappone la premier Sanae Takaichi mobilita lo Stato a sostegno di un vasto programma d’investimenti in semiconduttori e intelligenza artificiale, riducendo al contempo l’imposta sui consumi. La Francia, dal canto suo, fatica a contenere la spesa mentre la popolazione invecchia e i costi del debito aumentano.

Anziché ridurre l’indebitamento, i governi preferiscono cambiare il modo in cui si finanziano. Per evitare il premio a termine emettono sempre più debito a scadenza ravvicinata: la quota di nuove emissioni oltre i dieci anni è al minimo dal 2009, mentre cresce il ricorso ai titoli con scadenza entro l’anno. Quasi un quarto del debito statunitense in circolazione è ormai costituito da Treasury bill (obbligazioni di Stato con scadenza pari o inferiore a un anno, ndr.), la percentuale più alta del mondo sviluppato, e la scadenza media dell’intero debito americano è scesa sotto i sei anni: poco più di quella tipica di un mercato emergente.

Il rovescio della medaglia è che il debito arriva prima a scadenza: un terzo di quello a tasso fisso dei governi Ocse scadrà entro il 2028, quasi la metà entro il 2030. E al momento i tassi sembrano destinati a salire, non a scendere. In molti Paesi l’inflazione di fondo, al netto di energia e alimentari, resta ostinatamente alta; e le banche centrali, scottate dalla reazione tardiva all’inflazione pandemica, non intendono aspettare. È probabile che la BCE alzi ancora nei prossimi sei mesi e i mercati si attendono dalla Fed almeno altri due rialzi di un quarto di punto entro marzo 2027.

Indebitandosi di più e su scadenze più brevi, molti Paesi potrebbero scoprire che il tasso pagato sui prestiti supera la crescita economica. In uno scenario simile il peso del debito aumenta anche se i governi mantengono in equilibrio i bilanci «primari», al netto della spesa per interessi. «The Economist» ha calcolato che cosa accadrebbe se i Paesi ricchi dovessero rifinanziare l’intero debito esistente agli attuali rendimenti delle obbligazioni quinquennali, usando le previsioni del Fondo monetario internazionale sulla crescita nominale.

Su 22 Paesi, il Regno Unito dovrebbe conseguire l’avanzo primario più elevato, circa l’1,5% del PIL, soltanto per tenere stabile il rapporto debito/PIL. Seguono Italia e Francia, con avanzi rispettivamente dell’1,4% e dell’1,2%; agli Stati Uniti servirebbe l’1%. Il Giappone, invece, può permettersi un disavanzo dello 0,8%, poiché si stima che la sua crescita supererà il tasso applicato al debito.

Oggi la maggior parte dei Paesi è ben lontana da simili avanzi - e la situazione peggiora in fretta. Gli Stati Uniti registrano un deficit primario vicino al 4% del PIL: per stabilizzare il rapporto servirebbe una stretta di quasi cinque punti, due in più di quanto sarebbe bastato solo un anno fa. La Francia, con un deficit primario vicino al 3%, non ha un piano paragonabile a quello britannico, e i suoi politici mostrano scarso entusiasmo a elaborarne uno prima delle presidenziali. A complicare le cose in Europa è l’elevata pressione fiscale: in Francia le entrate pubbliche superano già il 50% del PIL.

Che cosa accadrà se i tassi non scenderanno e i governi si rifiuteranno di aggiustare i conti? Le scadenze più brevi possono rinviare il dolore, non farlo scomparire. Man mano che il debito a basso costo arriverà a scadenza, la spesa per interessi aumenterà, i deficit si amplieranno e la stretta necessaria diventerà sempre più pesante, spingendo ancora al rialzo i rendimenti. Più a lungo i governi rimanderanno la resa dei conti, più questa sarà dolorosa.