«Efficientemente inefficienti»

Nonostante lo shock petrolifero, le tensioni geopolitiche crescenti e un’inflazione ancora «vischiosa», le Borse viaggiano su livelli molto alti, vicino ai massimi di sempre. Ma i prezzi azionari riflettono ancora la realtà, o i mercati stanno semplicemente ignorando i rischi che non riescono a misurare?

È a questa domanda che risponde l’ultimo «Roundup» dello Swiss Finance Institute. Il contributo, intitolato «Rischio, incertezza e i limiti della determinazione dei prezzi di mercato», raccoglie le analisi di cinque esperti tra accademici e professionisti: Pierre Collin-Dufresne dell’EPFL, Amit Goyal dell’Università di Losanna, Yves Bonzon di Julius Bär, Pascal Froidevaux di Union Bancaire Privée e Renato Flückiger di Banca Valiant.

Il punto di partenza è una distinzione che risale al 1921, quando l’economista Frank Knight separò due concetti spesso confusi: il rischio, che è misurabile, quantificabile e assicurabile, e l’incertezza, dove le probabilità sono sconosciute per definizione. I mercati, spiega Collin-Dufresne, tendono a trattare tutto come rischio, anche quando si trovano di fronte a vera incertezza.

Il cosiddetto «paradosso di Ellsberg», elaborato nel 1961, ha mostrato sperimentalmente che gli individui rifuggono sistematicamente dall’ambiguità, preferendo scommettere su probabilità note anche quando quelle ambigue potrebbero essere più vantaggiose.

Nei mercati finanziari, questo si traduce in una tendenza a modellare ciò che è incerto come se fosse misurabile, con risultati che, in determinate circostanze, possono rivelarsi pericolosi.

Goyal, dal canto suo, precisa che il confine non è mai netto e che man mano che le informazioni si accumulano, ciò che sembrava incerto diventa gradualmente quantificabile. I mercati funzionano come sistemi di apprendimento collettivo. Eppure, avverte lo studioso, emergono sempre nuove fonti di incertezza. La struttura stessa del rischio, insomma, non è stabile.

Sullo strumento principale con cui la finanza misura il rischio, la volatilità, gli esperti concordano nel rilevarne i limiti. La volatilità cattura le fluttuazioni passate, non la probabilità di una perdita grave. Misure alternative, come il Value-at-Risk o l’Expected Shortfall, cercano di ovviare al problema ma restano dipendenti da ipotesi di modello quali correlazioni stabili, liquidità continua e relazioni storiche che si ripetono. Ipotesi che, come ricorda Bonzon, nei momenti di crisi saltano tutte insieme. «I backtest sembrano sempre convincenti - osserva l’esperto - e le strategie calibrate sui dati storici appaiono straordinariamente robuste, finché non viene impiegato il capitale reale».

Un’illustrazione arriva dai mercati di queste settimane. Il VIX, il cosiddetto «indice della paura» di Wall Street, si situa poco sopra i minimi dell’anno, segnalando apparente tranquillità. Eppure, sotto questa superficie, singoli titoli tecnologici registrano significative oscillazioni giornaliere, alimentate dal boom dell’IA. La calma è reale a livello di indice, ma non lo è sui singoli componenti. È esattamente il tipo di illusione ottica che i modelli aggregati non riescono a catturare.

Flückiger ricorda del resto come correlazioni ritenute stabili per decenni, come quella inversa tra azioni e titoli di Stato americani, possano cambiare bruscamente, trasformando un pilastro della diversificazione in una fonte di sorpresa.

Il Roundup identifica alcune aree sistematiche di valutazione errata. La prima è quella dei rischi «lenti». Il cambiamento climatico, ad esempio, viene riconosciuto dagli investitori come una minaccia reale, ma la sua tempistica e la sua distribuzione geografica restano troppo incerte per essere incorporate efficacemente nei prezzi.

La seconda è quella dei rischi estremi, i cosiddetti «cigni grigi», eventi non del tutto imprevedibili ma la cui portata è difficile da modellare (i «cigni neri», invece, sono eventi imprevisti e improvvisi). Flückiger cita la decisione della Banca nazionale svizzera nel 2015 di abbandonare il limite minimo del franco sull’euro, che era possibile in teoria, ma devastante nella sua attuazione improvvisa.

La terza area critica è quella della complessità strutturata: i prodotti cartolarizzati, popolari prima della crisi finanziaria globale 2008, sembravano distribuire il rischio; in realtà lo concentravano in modi che nessun modello riusciva a vedere.

C’è però una quarta area, forse la più insidiosa, che il Roundup mette in luce con particolare forza, ovvero quella del rischio che non sparisce mai, ma che si sposta. Quando la regolamentazione post-2008 ha reso le banche più solide, con requisiti patrimoniali più severi e vigilanza più stringente, una quota crescente dell’intermediazione finanziaria si è trasferita verso il cosiddetto «sistema bancario ombra», caratterizzato da hedge fund, veicoli di cartolarizzazione e credito privato.

Oggi, osserva Goyal, una dinamica simile si ripete con i mercati privati, cresciuti fino a rappresentare migliaia di miliardi di dollari, nei quali gli attivi non vengono rivalutati continuamente al prezzo di mercato e che quindi sembrano meno volatili ma dove il rischio reale, in assenza di trasparenza e vigilanza adeguate, rischia di accumularsi silenziosamente. «Il rischio tende a spostarsi verso aree del sistema finanziario in cui la trasparenza e la vigilanza sono più limitate», avverte Collin-Dufresne.

La sintesi che emerge dal confronto è quella che Collin-Dufresne definisce con una formula quasi ossimorica: i mercati sono «efficientemente inefficienti», cioè abbastanza competitivi da correggere rapidamente gli errori evidenti, ma mai abbastanza razionali da eliminare distorsioni, vincoli istituzionali e comportamenti gregari. Non un difetto del sistema, ma la sua natura. Bonzon va oltre e sostiene che la vera prova di una strategia non è aver guadagnato nell’ultimo ciclo, ma sopravvivere a quello successivo.

Detto altrimenti, evitare le grandi perdite conta più che ottimizzare i rendimenti.