Fondi «private credit», un rischio anche per le pensioni svizzere?

Si chiamano Business Development Company (BDC), per oltre quattro decenni hanno funzionato bene ma negli ultimi anni hanno preso l’ascensore e ora qualcuno vuole scendere. Nati nel 1980 per volontà del Congresso USA con lo scopo di convogliare risparmio privato verso le piccole imprese che le banche tradizionali faticavano a finanziare, i BDC sono rimasti a lungo uno strumento di nicchia. Poi è arrivata la crisi del 2008 e la stretta regolamentare sulle banche, che ha lasciato un vuoto colmato dai grandi fondi di private equity, usando i BDC per finanziare acquisizioni sempre più grandi e sempre più concentrate nel settore tecnologico. Da nicchia, i mercati privati sono diventati un colosso da 22 mila miliardi di dollari, con il solo segmento del private credit che vale oggi tra i 2 mila e i 3.500 miliardi.

I BDC si dividono in quotati e non quotati ed entrambi stanno mostrando segnali di stress. Per i primi, il problema si manifesta con sconti crescenti sul valore nominale dichiarato dai gestori fino al 25%, segnale che il mercato non crede alle valutazioni interne. Per i secondi, distribuiti a investitori retail e istituzionali con possibilità di uscita solo trimestrale e solo entro il 5% del capitale, si è scatenata una spirale di rimborsi. Nel primo trimestre di quest’anno, secondo i calcoli del «Financial Times», investitori hanno tentato di ritirare oltre 20 miliardi di dollari dai principali fondi di credito privato, tra cui quelli gestiti da Apollo, Ares, Blackstone, Blue Owl e KKR, che hanno bloccato i rimborsi. La situazione è tale che il Dipartimento del Tesoro americano ha convocato per metà aprile i dirigenti dei principali BDC per una valutazione congiunta dei rischi.

La radice del problema è l’opacità: i BDC detengono prestiti privati le cui valutazioni sono fissate dai gestori stessi, non dal mercato. Un elemento aggrava ulteriormente il quadro: molti dei grandi gestori hanno infatti acquisito o creato compagnie assicurative proprie, alle quali riversano i prestiti originati dai loro BDC, creando catene di rischio difficili da tracciare. A differenza del 2008, quando il contagio passava attraverso le banche, questa volta il canale è assicurativo, senza obbligo di valutazione a mercato. Lo stesso CEO di JPMorgan, Jamie Dimon, nella sua lettera annuale agli azionisti, ha cercato di abbassare i toni definendo il rischio sistemico del private credit solo «probabile», pur ammettendo che le perdite, quando arriveranno, saranno più alte del previsto.

Anche i fondi pensione elvetici, che amministrano circa 1.300 miliardi di franchi di risparmio previdenziale, hanno aperto le porte ai mercati privati, ma con proporzioni e caratteristiche molto diverse dal caso americano.

Va detto anzitutto che le casse pensioni svizzere hanno una cultura di investimento tradizionalmente prudente. Secondo i dati del rapporto annuale del 2024 (ultimo disponibile) della Commissione di alta vigilanza della previdenza professionale (CAV PP), ben l’87,9% del patrimonio è investito in tre categorie considerate liquide e relativamente sicure: obbligazioni (33,4%), azioni (32,1%) e immobili (22,4%). Come osserva Fabrizio Ammirati, vicepresidente della CAV PP, «per gli investimenti illiquidi le casse pensioni svizzere preferiscono gli immobili». Dal canto suo, Mauro Guerra, Executive Director di Ethéra Advisory e già CEO della Cassa pensioni di Lugano, individua diversi fattori alla base di questa prudenza: «La diffusa convinzione che un approccio passivo, volto a replicare gli indici di mercato, rappresenti una soluzione efficiente, unita al fatto che gli organi di governo delle casse sono spesso composti da rappresentanti con competenze finanziarie eterogenee. Ciò si traduce in una minore propensione ad assumere decisioni su investimenti complessi e illiquidi».

I cosiddetti «investimenti alternativi» rappresentano invece «appena» il 6,7% del totale (il massimo consentito è il 15%), categoria che comprende hedge fund (1%), private equity (2,2%), private debt (1,1%) e altri strumenti alternativi (2,4%). Sul totale dei patrimoni gestiti si tratta di cifre nell’ordine di alcune decine di miliardi di franchi, significative in valore assoluto, ma lontane dai livelli di esposizione americani. Va inoltre sottolineato che si tratta di una categoria relativamente recente: la classificazione per il private debt/equity è stata introdotta nella relativa Ordinanza solo nel 2022 ed è prevalentemente orientata verso emittenti domestici, quali PMI svizzere oppure operazioni non quotate con sede e attività operativa in Svizzera.

C’è però un’altra categoria che merita attenzione: gli investimenti in infrastrutture, diventati categoria autonoma nel 2020 e già al 2,6% del totale (la quota limite è fissata al 10%). «L’aumento graduale degli investimenti in infrastrutture è trainato dal crescente orientamento del settore verso la sostenibilità, con circa il 44% delle casse pensioni svizzere che adotta già strategie di impact investing», osserva Guerra. Un’apertura ai mercati privati, dunque, ma con una logica diversa da quella americana: non la ricerca del rendimento a tutti i costi, ma l’investimento nell’economia reale con un orizzonte di lungo periodo.

La struttura di vigilanza è articolata su più livelli: la CAV PP garantisce l’applicazione uniforme della legge federale, mentre la vigilanza diretta sulle singole casse è affidata alle autorità cantonali e regionali. Gli uffici di revisione verificano il rispetto dei limiti di legge e le decisioni di investimento spettano al consiglio di fondazione di ciascuna cassa.

Da noi interpellata sul tema, la Finma, che vigila sui gestori patrimoniali ma non direttamente sugli istituti di previdenza, ha dichiarato di «osservare gli sviluppi rilevanti» nel comparto del private credit internazionale, precisando di adoperarsi «affinché gli istituti assoggettati a vigilanza gestiscano in modo efficace i propri rischi, compresi quelli derivanti da investimenti illiquidi».

Lo scorso 19 marzo, anche la Banca nazionale è intervenuta sul tema. Il vicepresidente Antoine Martin aveva minimizzato: «In base alle nostre attuali conoscenze il rischio non è rilevante in Svizzera».