Il denaro è sempre più caro e sale la contesa per i capitali

Il prezzo del denaro sale ovunque e l’era dei tassi a zero è ormai alle spalle. L’ultimo a voltare pagina è stato il Giappone, per decenni simbolo del denaro a costo nullo, che ha ripreso ad alzare i tassi. Resta un’eccezione, la Svizzera, rimasta l’unica grande economia con il tasso guida a zero - ma forse non per molto ancora.

Sui titoli di Stato l’ondata di vendite non si ferma - e ha toccato nuovi picchi. Negli Stati Uniti il rendimento del Treasury a trent’anni ha raggiunto ieri il 5,63%, il livello più alto dal 2002, mentre il decennale si è spinto al 5,29%, ai massimi dal 2007. In Giappone il decennale ha superato il 3% per la prima volta dal 1996.

Le cause dell’ennesimo «sell-off» dei bond governativi statunitensi (ma non solo) sono ormai note. La prima è il petrolio, con la guerra in Iran che non accenna a chiudersi. Sui mercati la correlazione tra il greggio e il rendimento del decennale americano ha toccato il 65%, un livello che non si vedeva dalla prima guerra del Golfo, nel 1990. A questo si aggiunge l’economia americana che «corre» sulla spinta dell’IA. E così la Federal Reserve, che il mese scorso ha alzato i tassi per la prima volta dal 2023, potrebbe rifarlo già a ottobre e i mercati scommettono ora su quattro rialzi nei prossimi dodici mesi.

Su questi rialzi ci sono due letture. Per gli Stati significano interessi più cari su un debito pubblico già esploso con la pandemia e con la crisi energetica che l’ha seguita, tanto che l’Ocse si è detta seriamente preoccupata per gli oltre duemila miliardi di dollari di interessi nei suoi Paesi membri. Per gli investitori, invece, è un «ritorno alla normalità» dopo anni di rendimenti nulli o negativi. E negli USA, con i tassi al 5% sui Treasury, le obbligazioni cominciano a fare «concorrenza» anche alle azioni.

Per ora, tuttavia, la concorrenza resta perlopiù confinata al comparto obbligazionario, dove a chiedere capitali sono in tanti. In prima fila c’è lo Stato americano. Quest’anno, oltre a finanziare un disavanzo di 1.900 miliardi di dollari, il Tesoro deve infatti rifinanziare quasi 10 mila miliardi di titoli in scadenza, a tassi ben più alti di qualche anno fa. Secondo alcune stime di mercato, la quota di debito da rinnovare entro l’anno si avvia a sfiorare un quarto del totale, un livello superato in vent’anni solo con la crisi finanziaria e la pandemia.

Ma gli Stati Uniti non sono più soli. In Europa il riarmo si finanzia anche a debito. In primis, la Germania prevede di raccogliere quest’anno la cifra record di 525,5 miliardi di euro, mentre Bruxelles emetterà 180 miliardi di eurobond, destinati tra l’altro ai prestiti per la difesa. E perfino i Paesi emergenti, che hanno collocato titoli in valuta estera - un terzo in euro, tra l’altro - per un record di circa 200 miliardi di dollari, oggi pagano rispetto ai Treasury un premio di «appena» 2,2 punti percentuali.

Poi c’è il privato, che paga di più. Gli hyperscaler dell’IA hanno emesso quest’anno obbligazioni per oltre 200 miliardi di dollari (per il 2027 le ultime stime superano i 400 miliardi), pagando un premio sui Treasury di quasi il 50% più alto rispetto ad altre imprese di pari solidità. Ma il boom dell’IA è poco sensibile ai tassi e le emissioni non accennano a rallentare. Per il debito pubblico è una concorrenza «scomoda»: con tanta «carta» ben remunerata in circolazione, anche i Treasury devono offrire di più per trovare acquirenti. Tanto più che alcuni compratori storici si defilano: a fine luglio la Cina deteneva titoli di Stato americani per 618 miliardi di dollari, il minimo dal 2008.

Finora le Borse hanno tenuto: lo S&P 500, per fare un esempio, resta a meno del 2% dai massimi storici di agosto. Con un’economia che, inflazione compresa, cresce oltre il 6%, un decennale al 5% è ancora «digeribile». Tassi più alti riducono però il valore attuale degli utili futuri, penalizzando soprattutto i titoli tecnologici, le cui valutazioni si reggono su utili attesi lontano nel tempo. In questa fase molti investitori guardano al 6% sul decennale americano come la prossima «soglia del dolore»: a quel livello il Treasury renderebbe più delle azioni e indebitarsi diventerebbe proibitivo per molte imprese. Più della soglia, però, conta la velocità: rialzi bruschi possono mettere in difficoltà investitori molto indebitati, costretti a vendere altrove per coprire le perdite.

Il rendimento degli utili dello S&P 500, cioè il rapporto tra utili e prezzi, supera solo di poco quello del Treasury decennale. E dopo sei anni di perdite, con i titoli di Stato a lunga scadenza del G7 che hanno quasi dimezzato il loro valore dal 2020, qualche grande gestore comincia a pensare che il peggio sia passato. Lo spazio per un ritorno c’è, del resto. Secondo il sondaggio mensile di Bank of America, i gestori non erano così sottopesati sulle obbligazioni dal maggio 2022. Ma molto dipenderà dall’Iran: con i rendimenti sempre più correlati al greggio, la direzione dei tassi oggi sembra decidersi più a Hormuz che a Washington.

La Svizzera, poco indebitata, resta ai margini della corsa al debito. Giovedì scorso la Banca nazionale svizzera (BNS) ha lasciato il tasso guida allo 0% per la quinta volta consecutiva. Come d’abitudine, la BNS non ha dato indicazioni sulle mosse future. A parlare è la previsione d’inflazione, rivista al rialzo (0,8% nel 2027 e nel 2028) ma costruita sull’ipotesi di tassi fermi a zero e comunque dentro la fascia di stabilità dei prezzi.

Il «per ora» dipende dal franco. A marzo il problema era la sua forza. Sei mesi dopo, il divario di tassi con il resto del mondo lo ha indebolito, facendone la valuta con cui si finanzia il carry trade - un ruolo che lo yen, con i rialzi della Banca del Giappone, sta perdendo. Un franco più debole, insieme all’aumento dei prezzi energetici, alimenta però l’inflazione importata e potrebbe indurre la BNS a ritoccare il tasso guida, consentendo anche alla Svizzera di uscire dall’era del denaro a costo zero.