Il franco sta diventando l’erede scomodo dello yen

Gradualmente e senza clamore, il franco svizzero si sta indebolendo - per la gioia dell’industria dell’export. Nei confronti dell’euro negli ultimi sei mesi il franco ha ceduto circa il 5% del suo valore, passando dagli 89,75 centesimi di metà marzo ai 94,80 centesimi della scorsa settimana. Sul dollaro il movimento è più marcato: dal minimo di fine gennaio a 76,05 centesimi (il punto più basso da circa undici anni) il greenback è risalito fino agli 82,65 centesimi di mercoledì scorso, valore massimo da sedici mesi, con una perdita per il franco di circa l’8%. Un’evoluzione per certi versi controintuitiva, dato il fragile contesto geopolitico, ma dietro il movimento ci sono più fattori - e partono da lontano, dal Giappone, per la precisione.

Come abbiamo più volte riferito su queste colonne, uno dei «motori» che muovono il franco svizzero è il carry trade, una delle operazioni più diffuse della finanza globale. Il meccanismo è semplice: ci si indebita a costo quasi nullo nella valuta di un Paese a tassi bassi per convertirla e investirla nella valuta dove i rendimenti sono più alti, intascando la differenza. È un'operazione di arbitraggio che prospera nei periodi di calma, quando i mercati sono prevedibili e i tassi di cambio sono relativamente stabili. Il rovescio della medaglia è che basta un evento improvviso per cancellare i guadagni. Lo si è visto nell’agosto del 2024, quando un rialzo dei tassi della Bank of Japan (BoJ) innescò una liquidazione a catena che scosse i mercati di mezzo mondo

Per anni la «regina» indiscussa di questo meccanismo è stata lo yen. Con i tassi giapponesi inchiodati a zero, prendere a prestito in yen per investire altrove in attivi più redditizi era il più classico degli arbitraggi. Ma ora le cose potrebbero cambiare, perché indebitarsi in yen sta costando sempre di più. Venerdì scorso la BoJ ha alzato il costo del denaro all’1,25%, il livello più alto dal 1995, e dopo il recente intervento congiunto del Tesoro USA e del Ministero delle finanze giapponese a sostegno della valuta nipponica, scommettere contro lo yen è diventato pericoloso. Paradossalmente, nell’immediato lo yen si è persino indebolito perché il mercato ha letto come prudente il tono della banca centrale del Paese del Sol Levante. Ma non è il livello del tasso di cambio a essere in gioco, bensì il ruolo dello yen quale valuta di finanziamento del carry trade

Nessuno automatismo

Arriviamo ora al franco svizzero. Con il rialzo dei tassi in Giappone, la valuta elvetica è rimasta l’unica, fra le principali, a tasso zero. Giovedì la Banca nazionale comunicherà la sua decisione di politica monetaria e l’attesa è per un tasso guida sul franco invariato allo 0% - e così almeno fino a fine anno. Ma questo significa che la valuta elvetica si indebolirà ancora? Non necessariamente, o almeno non in automatico. Che il franco sia rimasto l’unica grande valuta a costo zero lo rende sì il candidato naturale a raccogliere l’eredità dello yen per finanziare nuovi carry trade, ma il suo valore, in tutti questi anni, ha poggiato su un pilastro che spinge nella direzione opposta.

Per oltre un decennio, ricordiamo, le casse pensioni svizzere, che investono enormi capitali all’estero (il mercato finanziario svizzero, in particolare quello obbligazionario, non riesce a soddisfare la domanda), hanno sistematicamente ricomprato franchi per proteggersi dal rischio di cambio, mantenendo così il valore della valuta nazionale sui livelli alti che conosciamo.

Ciò che potrebbe far cambiare le cose è una nuova offerta portata, tra gli altri, dagli hyperscaler dell’IA. Attratti proprio dai tassi bassi, sempre più debitori esteri emettono obbligazioni in franchi - e tra questi i giganti americani dell’intelligenza artificiale. Per finanziare la corsa ai data center, colossi come Alphabet e Amazon hanno emesso quest’anno obbligazioni in franchi con cifre da record: il primo con circa 3 miliardi a febbraio - la più grande emissione corporate in valuta elvetica – e il secondo con 2,82 miliardi a maggio. Per dare la misura della sproporzione, si tratta di operazioni pari a quasi il 2% dell’intero mercato obbligazionario societario svizzero e oltre dieci volte più grandi di un’emissione tipica sulla piazza di Zurigo, di norma compresa tra i 200 e i 250 milioni. Secondo una ricerca della Zurigo assicurazioni ripresa dal «Financial Times», le aziende del settore hanno così rappresentato oltre un quarto delle emissioni societarie in franchi, la quota più alta fra tutti i grandi mercati del credito.

Di norma chi si indebita in franchi non copre il rischio di cambio, perché farlo annullerebbe il vantaggio dei tassi bassi, rendendo quel debito non più conveniente di un contratto in un’altra valuta, magari con un mercato obbligazionario più profondo. Il che significa che i franchi raccolti finiscono per essere venduti e convertiti in dollari e spesi negli Stati Uniti, nel caso delle big tech. Un carry trade, potremmo dire, travestito da operazione industriale. Non sarebbe una novità, comunque. Tra il 2002 e il 2007, infatti, fu proprio l’ondata di debitori esteri in Europa centro-orientale a caccia di franchi a buon mercato per, ricordiamo ad esempio, i crediti ipotecari, a indebolire la valuta, in un circolo che si autoalimentava.

La domanda a questo punto è se le big tech «affonderanno» il franco, cioè se le nuove emissioni obbligazionarie estere siano abbastanza voluminose da controbilanciare gli acquisti strutturali delle casse pensioni svizzere. E c’è un potenziale acceleratore: se le casse stesse si convincessero che, con un franco ormai in discesa, o perlomeno stabile, coprirsi non serve più, potrebbero smettere di ricomprarlo.