Il mondo finanziario affronta la prova del debito pubblico

Da alcune settimane un’ondata di vendite sta interessando i titoli di Stato di mezzo mondo. Per fare alcuni esempi, il JGB giapponese ha toccato il 3% per la prima volta dal 1996, il Bund tedesco è ai massimi da oltre un decennio e il Gilt britannico è tornato ai livelli della crisi finanziaria del 2008. Ma l’epicentro del «sell-off» sono gli Stati Uniti, dove il rendimento del Treasury decennale, parametro di riferimento per migliaia di miliardi di attivi in tutto il mondo, nonché per i mutui dei proprietari immobiliari americani, venerdì scorso è salito fino al 4,97%, ai massimi da quasi tre anni e a un passo da quel 5% che a Wall Street si guarda con timore.

La pressione sul mercato obbligazionario degli Stati è dovuta sostanzialmente ai timori di una nuova fiammata inflazionistica globale alimentata soprattutto dal rincaro del petrolio, con l’escalation attorno allo Stretto di Hormuz e le minacce alle rotte del Mar Rosso, in un contesto però di finanze pubbliche già precarie, con l’elevato indebitamento degli Stati e il costo per servirlo che rischia di sfuggire di mano.

I numeri in ballo sono impressionanti. Il debito pubblico americano ha superato i 40 mila miliardi di dollari, mentre nel mondo il debito degli Stati sfiora il 94% del PIL globale, con stime che lo vedono arrivare al 100% entro fine decennio. E con il debito, cresce anche il costo per servirlo: nel 2025 la spesa per interessi dei Paesi Ocse ha oltrepassato i duemila miliardi di dollari e in economie come Stati Uniti, Regno Unito e Francia per gli interessi si spende ormai più che per la difesa.

Non tutti, però, leggono il sell-off come un campanello d’allarme, in particolare negli USA. C’è infatti chi nei rendimenti americani vede non il timore del debito, bensì la fiducia nella crescita, trainata dagli investimenti nell’intelligenza artificiale. Dietro questo (relativo) ottimismo c’è una regola aurea della finanza pubblica, il cosiddetto «yield/GDP ratio». Finché l’economia cresce, in termini di PIL nominale, più in fretta di quanto rendano i titoli di Stato, il debito resta sostenibile e Washington può concedersi deficit ampi senza che il fardello sfugga di mano. Per ora è così. Ma il giorno in cui l’aritmetica si rovescia, ovvero quando i rendimenti superano la crescita, gli interessi corrono più dei ricavi e il debito rischia una spirale pericolosa, poiché rendimenti più alti gonfiano la spesa per interessi, che peggiora i conti, che spinge i rendimenti ancora più su. Un circolo vizioso che in gergo si chiama doom loop.

Per Daniel Murray, Deputy CIO di EFG Internationa, il sell-off va guardato da più lontano: «La chiave è che si tratta, in parte, di un ritorno alla normalità precedente alla crisi del 2008. Abbiamo vissuto un periodo molto insolito, dal 2008 al 2021, con tassi e rendimenti dei titoli di Stato a zero, in molti Paesi persino negativi. Oggi, semmai, siamo tornati a un contesto molto più normale». Anche il premio a termine, cioè il «compenso» che gli investitori pretendono per impegnare il denaro a lunga scadenza, «è stato negativo per anni; ora è tornato positivo, com’è giusto che sia». Un rientro nella norma che però si colloca in un contesto di inflazione ovunque sopra l’obiettivo (generalmente del 2%) e «vischiosa», nonché disavanzi pubblici in crescita costante.

A prosciugare la domanda di Treasury contribuisce anche il «ritiro» del loro maggior acquirente estero, il Giappone, visto che ora che il decennale nipponico paga il 3%, «conviene» di nuovo investire in patria. E così, gli investitori giapponesi hanno già venduto titoli esteri per circa tremila miliardi di yen (una ventina di miliardi di dollari) da inizio anno.

Ma c’è dell’altro: nemmeno gli Stati Uniti riuscirebbero più a domare il proprio mercato. Per frenare quella che ha definito una «febbre», il Tesoro guidato da Scott Bessent ha lanciato un programma di riacquisto di titoli (sulle lunghe scadenze, che hanno poco mercato) da appena 6 miliardi di dollari, una goccia nel mare degli oltre 32 mila miliardi di Treasury negoziabili - e con altri 10 mila miliardi da collocare nel prossimo anno. I mercati hanno bocciato la mossa come troppo timida e i rendimenti sono saliti lo stesso.

E mentre il Tesoro compra i bond statali per calmierare i rendimenti, la Federal Reserve guidata da Kevin Warsh starebbe facendo l’esatto contrario, con il suo piano di quantitative tightening (lasciare scadere le obbligazioni in essere senza comprarne di nuove). Stando ad alcune analisi di mercato, la Fed continua a ridurre le proprie disponibilità di Treasury a lungo termine, per circa 19 miliardi di dollari al mese, più di quanto il Tesoro ne stia riacquistando. Insomma, le due istituzioni sembrano remare in direzioni opposte e Warsh, a differenza di Bessent, non teme i tassi alti delle obbligazioni perché, in fondo, contribuiscono ad attenuare l’inflazione. Mercoledì la Fed decide sui tassi, un rialzo dei quali è ampiamente atteso dai mercati.

Una contraddizione, quella tra Tesoro e Fed, che Murray però smorza. «Non credo che le due istituzioni siano in guerra: in Giappone, notoriamente, la banca centrale e il ministero delle Finanze non si amano, ma qui non è così. Bessent è esperto, sa quello che fa. E la scala dell’intervento del Tesoro è minuscola, parliamo di pochi miliardi a fronte di 32 mila miliardi di titoli sul mercato». Che i due remino in direzioni opposte, però, lo conferma: «Può darsi che Warsh finisca per cadere in disgrazia con Trump proprio perché alza i tassi e riduce il bilancio della Fed contribuendo alla salita dei rendimenti a lunga scadenza». E ancora: «Circa un quinto dei titoli in circolazione - aggiunge Murray - è a dieci anni o più e le grandi società tecnologiche hanno emesso 120-130 miliardi di debito a lunga scadenza. Anche questo ha contribuito ad alzare i rendimenti sulle durate più lontane». Sulla riunione di mercoledì l’esperto scommette sul rialzo: «Quando i mercati danno già per scontato un aumento, alla banca centrale conviene assecondarli. È meglio muoversi in linea con le attese che sorprendere», pur avvertendo che la scarsa comunicazione di Warsh rende l’esito più incerto del solito.