La scommessa da mille miliardi sull’intelligenza artificiale di Nvidia

Nvidia è stata chiamata così nel 1993 prendendo spunto dalla parola latina che significa invidia. A ben vedere, il colosso americano ne suscita parecchia. L’insaziabile domanda globale per le sue unità di elaborazione grafica (GPU), i chip che alimentano l’intelligenza artificiale, ha fatto di Nvidia la società di maggior valore al mondo, con una capitalizzazione di 5.400 miliardi di dollari. Il prossimo anno potrebbe diventare anche la società più redditizia, generando 370 miliardi di dollari di utile netto. Entro il 2029 le sue vendite potrebbero raggiungere i 1.000 miliardi di dollari.

Jensen Huang, il capo di Nvidia, è davvero il mago al centro del boom dell’intelligenza artificiale. Il valore delle azioni della sua società è 14 volte quello registrato il giorno del lancio di ChatGPT, alla fine del 2022. Le dieci maggiori società quotate che puntano sull’intelligenza artificiale rappresentano il 40% del valore dell’indice S&P 500. Nvidia da sola ne rappresenta l’8% e, a differenza, per esempio, di Apple o Tesla, che producono smartphone e automobili, è quasi interamente una scommessa sull’intelligenza artificiale. Dal 2023 la società ha prodotto circa 15 centesimi per ogni dollaro di rendimento generato dal mercato azionario americano: rendimenti che hanno permesso ai consumatori di continuare a spendere nonostante l’aumento dei tassi d’interesse, i dazi e la guerra con l’Iran.

Eppure molti considerano Huang un mago anche in un senso più preoccupante, temendo che sia un illusionista intento a gonfiare una pericolosa bolla. Attraverso operazioni per un valore di 1.000 miliardi di dollari, Nvidia fornisce ai proprietari di data center e ai laboratori di intelligenza artificiale liquidità o garanzie affinché possano acquistare le sue GPU. Alcuni la definiscono la «banca dell’intelligenza artificiale». Quantomeno, sostengono i critici di Nvidia, la sua ingegneria finanziaria ricorda il «vendor financing», il finanziamento ai clienti che contribuì a gonfiare i ricavi dei produttori di apparecchiature di rete come Cisco durante la mania delle dotcom del 2000-01, il cui crollo provocò una recessione.

A guardare più da vicino, tuttavia, le preoccupazioni appaiono per lo più ingiustificate. Se le scommesse di Nvidia sull’intelligenza artificiale avranno successo, potrebbero accelerare l’adozione della tecnologia, aumentando la produttività e il tenore di vita. Se invece falliranno, il costo ricadrà soprattutto sugli azionisti di Nvidia. È così che dovrebbe funzionare il capitalismo.

È vero, il boom delle dotcom e quello dell’intelligenza artificiale condividono inquietanti somiglianze: una nuova tecnologia entusiasmante, una storica corsa al rialzo, dirigenti tecnologici pieni di arroganza. L’ascesa di Nvidia, da venditrice di chip per videogiocatori e minatori di criptovalute a elemento cardine dell’economia, è stata così rapida che molte persone devono ancora imparare a pronunciarne il nome («en-vidia», non «nuh-vidia»). È un percorso che ricorda quello di Cisco, che nel 2000 divenne per breve tempo anche la società di maggior valore al mondo. Proprio come le vendite di router e switch di Cisco presupponevano una crescita esponenziale del traffico web, i ricavi di Nvidia derivanti dalle GPU presuppongono una domanda infinita di token di intelligenza artificiale. Cisco aveva ragione sulla domanda finale, ma sbagliò sui tempi: da qui il crollo delle dotcom.

Oggi è la velocità di adozione dell’intelligenza artificiale a essere difficile da prevedere. Lasciando da parte gli ingegneri del software ormai assuefatti a Claude, l’utilizzo di massa rimane agli inizi. Se non aumenterà rapidamente, i clienti di Nvidia potrebbero escutere le garanzie proprio mentre le vendite dello stesso produttore di chip crollano. Poiché nessuno sa con certezza quanto rapidamente le GPU perdano valore, gli eventuali chip usati che Nvidia dovesse riprendersi potrebbero risultare privi di valore.

La sofisticazione finanziaria di Nvidia è in parte difensiva. Le sue ultime GPU non hanno più il mercato tutto per sé. Circa metà dei ricavi di Nvidia proviene dagli «hyperscaler» americani del cloud computing, principalmente Amazon, Google, Meta e Microsoft, che stanno progettando i propri chip. I chip per l’intelligenza artificiale non prodotti da Nvidia rappresentano il 38% del mercato, contro il 26% del 2023. Per mantenere il vantaggio, Nvidia in passato destinava alla ricerca e sviluppo oltre un quinto delle vendite. Ora ne investe meno di un decimo.

Infine, la dimensione degli impegni finanziari di Nvidia può apparire terrificante. Morgan Stanley stima che la sua esposizione creditizia complessiva, cioè il modesto indebitamento più il sostegno ai clienti, raggiungerà i 200 miliardi di dollari all’inizio del 2029. Nel tempo, il debito ombra di Nvidia potrebbe arrivare a 300 miliardi di dollari o più. È una cifra gigantesca: oggi soltanto le sei maggiori banche americane hanno un debito superiore.

Eppure le differenze rispetto al boom delle dotcom sono più importanti delle somiglianze. Il bilancio di Nvidia è straordinariamente solido. La società dispone di 99 miliardi di dollari di liquidità e ne genera altra continuamente. Negli ultimi tre anni le vendite annuali sono all’incirca raddoppiate ogni anno. I margini lordi sono saliti da meno del 60% al 75%. Lo status di Huang come amministratore delegato idolatrato rivaleggia ormai con quello di Elon Musk. Ma mentre le società di Musk generano poca liquidità (Tesla) o ne bruciano molta (SpaceX), Nvidia produrrà quest’anno circa 200 miliardi di dollari di liquidità.

Questo significa che, mentre Cisco utilizzava il debito, Nvidia può usare la propria liquidità per garantire le operazioni con gli acquirenti delle sue GPU. Anche se i suoi impegni arrivassero a scadenza e i suoi flussi di cassa si stabilizzassero a partire dal prossimo anno, nel 2028 sarebbe comunque meno indebitata di tutte le società non finanziarie dell’indice S&P 500 di oggi, tranne 39. Gli utili dovrebbero diminuire del 60% rispetto a quel livello perché Nvidia perdesse il proprio rating creditizio investment grade.

E la domanda di intelligenza artificiale non è illusoria, come lo era quella di Pets.com e di altre società dotcom prive di ricavi. Le vendite di Anthropic, il principale laboratorio di intelligenza artificiale, sono aumentate da 5 miliardi di dollari nel primo trimestre a 11,5 miliardi nel secondo. OpenAI, il suo principale concorrente, probabilmente non è molto distante. Anche gli hyperscaler stanno contabilizzando ricavi legati all’intelligenza artificiale.

La domanda cresce rapidamente, ma con essa anche la necessità di infrastrutture e capitali per sostenere la nuova fase di sviluppo. Nvidia, protagonista indiscussa di questa trasformazione, ha scelto di spingersi oltre la fornitura di chip, assumendo un ruolo anche nel finanziamento dell’ecosistema AI.

Nel complesso, l’intelligenza artificiale potrebbe generare per il settore tecnologico americano circa 150 miliardi di dollari l’anno, partendo da zero solo pochi anni fa. È ancora molto lontano dai 2.500 miliardi di dollari necessari per coprire la spesa in conto capitale nell’intelligenza artificiale, ma la crescita è rapida.

Huang ritiene che il principale ostacolo alla rivoluzione dell’intelligenza artificiale non sia la mancanza di domanda di AI, ma l’inadeguatezza delle infrastrutture. I mercati non forniranno capitale su una scala sufficiente, quindi Nvidia sta offrendo direttamente finanziamenti. Nvidia ha un vantaggio nel comprendere l’equilibrio tra rischi e benefici. Sebbene questa scommessa sia abbastanza grande da avere un impatto sull’economia, rimane una scommessa imprenditoriale. Ogni società che reinveste la propria liquidità invece di restituirla agli azionisti scommette, allo stesso modo, di poter fare meglio del mercato. Le società esistono per fare scommesse. Se gli investitori vogliono diversificare, possono farlo da soli.

E Huang è tutt’altro che solo. Gli hyperscaler, le società di maggior successo al mondo prima dell’arrivo di Nvidia, stanno facendo la stessa scommessa. Così come alcuni grandi nomi di Wall Street. Il mese scorso Goldman Sachs, BlackRock, Blackstone e altri si sono uniti a Nvidia in un’iniziativa da 500 miliardi di dollari dedicata ai data center. E la stessa scommessa la stanno facendo gli azionisti di Nvidia, che finora non sono scappati. Se hanno torto tutti, sono i loro soldi a essere in gioco. Se invece hanno ragione, l’era dell’intelligenza artificiale potrebbe arrivare un po’ prima.