Malgrado il conflitto in Iran, il franco ha fatto retromarcia

Il franco svizzero sta seguendo un andamento «anomalo» rispetto a quanto ci si aspetterebbe da una moneta rifugio: infatti dall’inizio del conflitto in Iran si è indebolito. Da inizio marzo la moneta elvetica ha perso circa due centesimi rispetto all’euro, che ora si situa a quota 0,9340 centesimi di franco, e circa 3 centesimi rispetto al biglietto verde, che ora quota poco meno di 80 centesimi di franco.

Ci si potrebbe chiedere se questo movimento sia il risultato di un intervento da parte della Banca nazionale svizzera, che in passato ha cercato di contrastare un eccessivo rafforzamento del franco. Ma questo non è noto, visto che la BNS comunica le operazioni di un periodo di tre mesi solo alla fine del trimestre successivo.

Ma come mai il franco non ha seguito la tendenza al rafforzamento tipica di una moneta rifugio nei momenti di alto rischio? Ne abbiamo parlato con Christoph Boner, responsabile allocazione investimenti di Vontobel.

«Il comportamento del franco svizzero dall’inizio della guerra in Iran il 28 febbraio - rileva - è stato misto piuttosto che uniformemente anomalo, e la chiave è distinguere tra due fasi. Nella fase iniziale di shock da rischio, il franco si è comportato effettivamente come un classico bene rifugio rispetto all’euro: il cambio euro-franco è sceso da 0,9104 il 27 febbraio a un minimo di riferimento della BCE di 0,9008 il 9 marzo, il livello più forte contro l’euro dal momento in cui la BNS ha abbandonato il tasso minimo nel 2015. Nella seconda fase, la politica della banca centrale e i differenziali dei tassi di interesse hanno preso il sopravvento. Il franco ha restituito i guadagni iniziali e, all’inizio di aprile, il cambio euro-franco era tornato intorno a 0,9213-0,9215, mentre il cambio dollaro era salito da 0,7686 il 27 febbraio a 0,7999 il 3 aprile».

A vostro avviso la Banca nazionale svizzera ha giocato un ruolo in questo indebolimento? Quanto ha influito? Qual è l’obiettivo della BNS? «Sì, la BNS ha giocato un ruolo importante, principalmente attraverso il canale delle aspettative e dei segnali, piuttosto che tramite un intervento osservabile pubblicamente sul mercato. La meccanica inizia con la struttura dei tassi stessa: mantenendo il tasso di politica monetaria allo 0%, la BNS mantiene i rendimenti del franco strutturalmente bassi rispetto sia agli Stati Uniti sia all’area euro, il che sopprime meccanicamente la domanda di franchi ai margini e sostiene l’attrattiva di strategie di carry trade, copertura e finanziamento che contrastano la forza del franco».

«Tuttavia - prosegue - più rilevante per questo episodio è stato il segnalamento insolitamente esplicito della BNS. Il 2 marzo ha effettuato un raro intervento verbale dopo che il franco era salito contro l’euro, e il 19 marzo ha ribadito ufficialmente la sua disponibilità a intervenire nel mercato dei cambi per contrastare un apprezzamento rapido ed eccessivo del franco. I mercati hanno interpretato ciò come un limite implicito alla forza del franco. L’obiettivo della BNS non è quello di mirare a un tasso di cambio specifico, ma di preservare la stabilità dei prezzi. Con l’inflazione svizzera che si aggira sul limite inferiore dell’intervallo di stabilità dei prezzi della BNS (0-2%), qualsiasi apprezzamento sostenuto del franco rischia di riportare l’economia in un territorio deflazionistico attraverso una riduzione dei prezzi delle importazioni e un indebolimento delle esportazioni».

Ma si tratta di un movimento temporaneo oppure durerà per molto tempo? «La configurazione attuale - afferma - è meglio descritta come una lotta prolungata, ed è improbabile che si risolva in modo netto in una direzione o nell’altra nel breve termine. Le credenziali strutturali del franco come bene rifugio — la neutralità politica della Svizzera, la forza fiscale, il surplus cronico delle partite correnti e l’inflazione cronicamente bassa — rimangono pienamente intatte».

«La questione della persistenza - prosegue - dipende in ultima analisi da come si evolve il conflitto. Se la guerra rimane principalmente una questione di inflazione energetica — che è l’attuale interpretazione del mercato — le aspettative sui tassi di interesse negli Stati Uniti e in Europa rimarranno elevate rispetto alla Svizzera, rafforzando il canale dei tassi di interesse che ha agito contro il franco da metà marzo. Al contrario, se il conflitto si trasforma in un evento di stress globale più ampio, l’equilibrio penderà decisamente a favore del franco: negli episodi di forte avversione al rischio, la domanda di beni rifugio tende a prevalere sia sui differenziali di rendimento che sulla retorica della BNS, come brevemente dimostrato a marzo. Il percorso a medio termine dipende quindi meno dai fondamentali svizzeri — che sono solidi — e più da una variabile geopolitica che, per sua natura, è eccezionalmente difficile da prevedere».

È possibile prevedere a che livello di troverà il franco alla fine dell’anno? «Sarei cauto nel fornire un livello specifico per la fine dell’anno per il franco, poiché il risultato dipende meno dai fondamentali svizzeri, che rimangono solidi, e più da come si evolve la guerra. Da un lato, il franco mantiene il suo tradizionale fascino di bene rifugio, sostenuto dalla stabilità politica della Svizzera, dalla forza fiscale, dal surplus delle partite correnti e dalla bassa inflazione. Dall’altro lato, questa forza è frenata dai tassi di interesse più alti all’estero e dalla chiara disponibilità della BNS a contrastare un apprezzamento eccessivo del franco».

«Se il conflitto - conclude Christoph Boner - dovesse rimanere principalmente una questione di energia e inflazione, il franco potrebbe rimanere un po’ più debole rispetto a quanto suggerirebbero i suoi fondamentali. Se emerge un cessate il fuoco, alcuni dei recenti movimenti potrebbero invertirsi. Ma se la guerra dovesse ampliarsi in un evento di stress globale più ampio, il franco probabilmente si rafforzerebbe di nuovo in modo molto più deciso. Quindi, a questo punto, la risposta più onesta è che il livello di fine anno dipenderà soprattutto dalla durata e dalla natura del conflitto».