Titoli di Stato sotto pressione, ma non è colpa dei «vigilantes»

Intense o moderate che siano, la prospettiva di durature tensioni nel Golfo è uno scenario che molti osservatori ormai non escludono più. Da qui, emergono le ipotesi dell’impatto che il conflitto avrà sull’economia globale, tra crescita più debole e inflazione in aumento. Impatto che in parte sta già avendo, come ci stanno segnalando da alcune settimane i mercati obbligazionari.

Dall’inizio del conflitto il rendimento del Treasury decennale statunitense è salito di circa 65 punti base, portandosi al 4,65%, mentre il trentennale è salito di circa 55 punti base, superando la soglia psicologica del 5%, sfiorando il 5,2%, un livello che non si vedeva dal 2007, alla vigilia della crisi finanziaria globale e che viene guardato con apprensione soprattutto da chi ha un mutuo, dato che vi fa spesso riferimento (attualmente negli USA un’ipoteca a 30 anni costa in media il 6,6%). Secondo diversi analisti, questi rendimenti obbligazionari di lungo termine potrebbero spingersi ancora più in alto - e il fenomeno coinvolge non solo i Treasury americani ma anche i Bund tedeschi, i Gilt britannici e i titoli di Stato giapponesi.

Quando i rendimenti obbligazionari salgono bruscamente, il pensiero corre subito ai cosiddetti «bond vigilantes», quella categoria di investitori che «protestano» contro le politiche fiscali o monetarie che percepiscono come irresponsabili, vendendo titoli di Stato e facendo così lievitare i costi di finanziamento pubblico. Fu una loro iniziativa, agli inizi del 2025, a spingere il decennale americano verso il 4,80%. L’obiettivo, più o meno esplicito, è di «punire» i governi che spendono e si indebitano in modo eccessivo.

Questa volta, però, la storia è diversa. Certo, i deficit pubblici restano imponenti (negli USA si stima il disavanzo federale a quasi 2 mila miliardi di dollari per l’anno fiscale in corso) e la traiettoria del debito globale non dà segnali di miglioramento. In questa fase però il sell-off dei bond non è attribuibile alla sola pressione fiscale, ma anche - e forse soprattutto - alla paura dell’inflazione.

Il fattore scatenante è stato lo scoppio della guerra nel Golfo, a fine febbraio, con il conseguente rialzo dei prezzi energetici. Uno shock di offerta di quelle dimensioni ha rimesso in moto un meccanismo «familiare»: le aspettative di inflazione salgono, i mercati iniziano a scontare che le banche centrali non potranno allentare la politica monetaria (anzi, ora potrebbero essere costrette ad inasprirla) e i detentori di obbligazioni a lunga scadenza cercano di ridurre l’esposizione. Il tasso medio G7 sui titoli di Stato a scadenza decennale, che prima della guerra si attestava attorno al 3,2%, si sta ora avvicinando al 4%.

La conferma più netta che siamo di fronte a qualcosa di strutturale e non a una semplice reazione meccanica al prezzo del barile è arrivata negli scorsi giorni, quando i prezzi del petrolio erano in calo, alimentati da qualche speranza negoziale in Medio Oriente. Se il sell-off fosse solo una funzione del prezzo dell’energia, una giornata in ribasso per il petrolio avrebbe portato un po’ di sollievo ai bond. Non è andata così. Il mercato sta forse anticipando il rischio che l’inflazione diventi «stickier» (più «vischiosa» e persistente), impossibile quindi da ricondurre nei ranghi con aggiustamenti di politica monetaria. Le aspettative di inflazione incorporate nei prezzi dei titoli di Stato indicizzati - i cosiddetti breakeven - sono infatti salite ai massimi degli ultimi tre anni, al 2,5% sulla scadenza decennale. E così, mentre prima della guerra in Iran i mercati scontavano almeno un taglio dei tassi da parte della Federal Reserve nel 2026, ora scontano addirittura un rialzo entro fine anno.

Come detto, il fenomeno non è circoscritto agli Stati Uniti. I Bund tedeschi a dieci anni hanno toccato un massimo da quindici anni al 3,19%; i rendimenti sui titoli di Stato giapponesi a trent’anni hanno raggiunto il livello massimo del 4,20%; quelli britannici a trent’anni si avvicinano al 6% (ma sullo sfondo c’è anche la crisi di governo).

La pressione sui bond governativi si concentra sulla parte lunga della curva dei rendimenti (quindi il decennale e soprattutto il trentennale), mentre i mercati monetari a breve termine sono rimasti stabili, senza alcun segnale di stress. Benché un po’ tecnico, questo è un dato importante, poiché le vere crisi di credibilità fiscale, cioè quelle in cui i mercati dubitano della solvibilità di uno Stato, di solito si manifestano anche nel breve termine, con tensioni nei mercati interbancari.

Ciò che invece stiamo osservando è una fuga dagli investimenti a lungo termine: chi detiene obbligazioni decennali o trentennali vuole essere compensato molto di più per sopportare l’incertezza inflazionistica nei prossimi anni. I titoli a lunga scadenza sono, per loro natura, i più esposti a questo tipo di preoccupazioni, poiché ogni punto percentuale di inflazione in più, protratto nel tempo, erode il valore reale del capitale investito. Ed è esattamente lì che le vendite si sono concentrate. A questo si è aggiunta, in questi giorni, la pressione degli investitori in titoli ipotecari cartolarizzati (i cosiddetti MBS), costretti a vendere Treasury per proteggersi dall’aumento dei tassi, un meccanismo tecnico che ha amplificato l’ondata di vendite senza avere nulla a che fare con le preoccupazioni fiscali.

A complicare il quadro, è cambiata anche la tipologia dei compratori di Treasury. Un tempo i principali acquirenti erano Paesi con forti surplus commerciali verso gli Stati Uniti, come Cina e Giappone, che reinvestivano i dollari accumulati in titoli del Tesoro americano con una certa regolarità, indipendentemente dai movimenti di breve termine. Oggi quella domanda stabile si è in parte ridimensionata, sostituita da investitori più speculativi e sensibili ai prezzi, spesso basati in centri finanziari come Londra, Lussemburgo o le Isole Cayman, dove i grandi fondi hedge custodiscono i loro portafogli. Il risultato è che i livelli di rendimento che in passato attiravano acquisti ora non lo fanno più automaticamente, lasciando il mercato più vulnerabile a ulteriori rialzi.