Treasury USA: gli investitori iniziano a sentirsi meno sicuri

I rendimenti dei Treasury USA, ossia delle obbligazioni dello Stato americano, sono ai massimi da 20 anni. E questo vale sia per la scadenza decennale (4,67%), sia per la scadenza trentennale (5,24%). Ricordiamo che il debito pubblico americano supera i 39.000 miliardi di dollari e rappresenta circa un terzo del debito pubblico di tutti gli Stati del mondo.

Il pagamento degli interessi sul debito, chiaramente, rappresenta una importante voce di spesa per il Governo americano. Il Congressional Budget Office (CBO) prevede che i costi netti per interessi toccheranno quota 1.039 miliardi di dollari nel corso dell’anno fiscale 2026. Questa voce di spesa assorbe circa il 19% di tutte le entrate fiscali raccolte dal governo federale.

Cosa spinge al rialzo i rendimenti USA?A giocare, chiaramente, ci sono molti fattori. Innanzitutto il deficit federale americano quest’anno è alto, ed è previsto a circa il 6% delPIL, mentre il debito complessivo ormai ha superato il 100% del PIL. Inoltre, la Cina, che in passato era un grande investitore nei titoli di Stato americani, ha ridotto la sua esposizione, passando da un massimo storico di 1.316,70 miliardi di dollari nel novembre del 2013 a 659,30 miliardi di dollari dello scorso mese di maggio. Come si vede, la cifra si è praticamente dimezzata. Comunque attualmente il Dragone possiede ancora circa il 19,7% della quota complessiva del debito statunitense in mano straniera.

Un altro fattore sono le difficoltà dei Paesi del Golfo Persico, che sono toccati dalla guerra fra Stati Uniti e Iran. Il legame storico tra i paesi del Golfo e i titoli di Stato statunitensi si basa sul sistema del petrodollaro, attraverso il quale le monarchie arabe reinvestivano i proventi petroliferi in asset americani in cambio di garanzie di sicurezza militare.

Visto che la traiettoria fiscale degli Stati Uniti rappresenta ormai un tema centrale del dibattito macroeconomico internazionale, gli operatori iniziano a interrogarsi sulla sostenibilità dei conti federali nel lungo periodo. Ne abbiamo parlato con Sascha Kever, Chief Investment Officer di Cornèr Banca. Innanzitutto, esiste un concreto rischio di insolvenza per gli Stati Uniti? «Nel breve e medio termine - osserva - il rischio di un default creditizio è molto limitato. Gli Stati Uniti emettono debito nella propria valuta di riserva e la Federal Reserve dispone di tutti gli strumenti tecnici per assicurare la necessaria liquidità al momento del rifinanziamento delle scadenze del Tesoro. Il mercato appare tuttavia più cauto del solito, dato che i fondamentali di finanza pubblica richiedono un attento monitoraggio e risposte strutturali nei prossimi anni».

«Infatti il bilancio federale - sottolinea - evidenzia una marcata rigidità: le entrate correnti faticano a coprire uscite complessive elevate, generando un disavanzo da non sottovalutare. Questo squilibrio appare ancora più evidente considerando che l’economia statunitense gode di buona salute e registra condizioni di piena occupazione. Se a questo quadro sommiamo variabili esogene, come la volatilità valutaria e la recente necessità di stabilizzare lo yen giapponese, è fisiologico che il livello di attenzione sui mercati obbligazionari aumenti, specie in finestre stagionali storicamente più volatili come l’estate».

Ma quali sono le logiche dietro l’attenzione del Tesoro USA sul fronte dello yen? «Il Giappone - nota - rappresenta il principale detentore estero di Treasury. Quando lo yen subisce forti pressioni ribassiste, Tokyo è chiamata a intervenire acquistando la propria valuta, operazione che richiede liquidità in dollari spesso reperita attraverso la vendita di attivi in portafoglio, primi fra tutti i titoli di Stato americani. Per il Tesoro USA, in un contesto di rendimenti già sostenuti e con il costo per interessi tra le voci di bilancio a più rapida espansione, prevenire un eccesso di offerta sui bond a lunga scadenza è cruciale: si tratta di una vera e propria autoprotezione sul fronte dei tassi interni».

Nel lungo periodo quali scenari si prospettano per la politica fiscale? «Se il costo del debito rimarrà strutturalmente elevato - afferma -, saranno necessari interventi correttivi. Le opzioni sul tavolo spaziano dalla rimodulazione dell’imposizione fiscale alla revisione dei programmi di spesa obbligatoria (entitlements). Tuttavia, la polarizzazione politica rende tali scelte complesse nel breve periodo».

«La vera vulnerabilità conclude Sascha Kever - risiede nello spazio di manovra anticiclico ridotto: a fronte di un eventuale shock macroeconomico, i margini per varare stimoli fiscali senza innescare tensioni sulle emissioni risulterebbero più ristretti. Nel bilancio complessivo, gli Stati Uniti conservano comunque solidi vantaggi strutturali: l’egemonia del dollaro nelle riserve valutarie mondiali garantisce una domanda "non elastica" di Treasury, il cui mercato non ha eguali per profondità e liquidità come collaterale bancario. Inoltre, il dinamismo economico alimentato da demografia, investimenti e innovazione continua a offrire una resilienza superiore rispetto a quella delle altre economie avanzate».