AT1, la critica alla sentenza è «eticamente discutibile»

La sentenza del Tribunale amministrativo federale (TAF) del 1. ottobre scorso - quella che ha dichiarato illegale l’azzeramento degli strumenti AT1 di Credit Suisse (CS) ordinato dalla Finma nel marzo 2023 - non ha stupito solo gli studi legali che rappresentano gli oltre tremila investitori «gabbati» dalla famigerata decisione. Ha fatto rumore anche nel mondo accademico. In un lungo contributo pubblicato alcune settimane fa sulla principale rivista svizzera di diritto economico e finanziario, Schweizerische Zeitschrift für Wirtschafts- und Finanzmarktrecht, i professori Mirjam Eggen e Markus Müller dell’Università di Berna sostengono, senza troppi giri di parole, che il TAF ha sbagliato, su tutto: sull’interpretazione dei contratti obbligazionari, sul diritto d’emergenza e sul margine di manovra concesso alla Finma. Una critica sistematica, che smonta gran parte del ragionamento fatto dai giudici sangallesi.

Il 19 marzo 2023, nel pieno del salvataggio di CS, la Finma ordinò l’azzeramento completo delle obbligazioni AT1 della banca - strumenti di capitale concepiti per assorbire le perdite in caso di crisi – per un valore nominale di circa 16,5 miliardi di franchi. Contro la decisione, più di tremila investitori hanno impugnato la decisione. Dopo oltre due anni d’attesa, con una sentenza pilota, il TAF ha dato, di fatto, loro ragione: l’azzeramento non aveva base legale sufficiente e l’ordinanza d’emergenza su cui si fondava era incostituzionale. La Finma e UBS hanno immediatamente annunciato ricorso al Tribunale federale (TF).

Sul piano contrattuale, il TAF aveva stabilito che le condizioni per attivare la svalutazione degli AT1 non fossero soddisfatte al momento dell’azzeramento, poiché il CS era ancora capitalizzato a sufficienza e gli aiuti statali erano stati erogati per problemi di liquidità, non di capitale proprio. Ora i due accademici dell’Università di Berna ribaltano questa lettura, criticando in particolare il peso attribuito dai giudici a una e-mail inviata dallo stesso CS alla Finma poco prima dell’azzeramento, in cui la banca sosteneva che le condizioni contrattuali non fossero rispettate. Quel messaggio, scrivono i due professori, è irrilevante: la banca era in evidente conflitto d’interesse - si opponeva alla fusione con UBS - e i contratti AT1 vanno interpretati obiettivamente, come li avrebbe compresi un investitore professionale al momento dell’emissione nel 2020, non come li reinterpretava una delle parti tre anni dopo, sotto pressione.

«Il tentativo di sminuire il valore della e-mail inviata da CS a Finma – osserva l’avvocato luganese esperto di diritto finanziario Dario Item – si rivela quantomeno ardita. Con quella e-mail, l’istituto bancario ha operato un’interpretazione autentica del prospetto degli AT1, affermando a chiare lettere che non vi erano le condizioni contrattuali per azzerare le obbligazioni. Giudicarla addirittura “irrilevante” mi sembra un tantino azzardato».

Sul diritto d’emergenza, il TAF aveva giudicato incostituzionale l’ordinanza d’urgenza con cui il Consiglio federale aveva conferito alla Finma il potere di ordinare l’azzeramento, perché troppo vaga, priva del rango di legge formale e in ogni caso superflua perché il regime «too big to fail» già esistente avrebbe potuto gestire la crisi. Per Eggen e Müller, questa lettura fraintende la natura stessa del diritto d’emergenza, poiché pretenderne gli stessi requisiti di una legge ordinaria ne svuota di senso l’intero istituto.

Il saggio di Eggen e Müller è stato pubblicato mentre il caso è pendente davanti al TF, cosa non certo inusuale ma che solleva qualche interrogativo. Nel loro contributo, infatti, i due professori precisano di non essere «né direttamente, né indirettamente coinvolti nel caso». Una dichiarazione che merita qualche riflessione, nello specifico sulla Eggen.

Mirjam Eggen è oggi professoressa ordinaria di Diritto privato all’Università di Berna, specializzata in diritto dei mercati finanziari. Ma tra il 2010 e il 2013 era a capo del Regulation group della Finma, il dipartimento interno responsabile dell’elaborazione delle norme regolamentari dell’autorità di vigilanza - vale a dire, le stesse norme al centro della controversia legale sugli AT1. Non si tratta di un conflitto d’interesse in senso tecnico-giuridico, ma chi ha trascorso anni a costruire dall’interno il sistema regolamentare della Finma porta inevitabilmente con sé una visione del mondo ben precisa, quella secondo cui le autorità di vigilanza devono avere ampia libertà d’azione nelle crisi, che il diritto d’emergenza è uno strumento necessario e che le condizioni contrattuali degli AT1 vanno lette nel contesto del quadro prudenziale. Esattamente le tesi sostenute nel contributo.

«Trovo eticamente discutibile che un professore universitario, in un caso tanto delicato come quello dell’ammortamento degli AT1 di CS, commenti una sentenza non ancora passata in giudicato e contro la quale è pendente un ricorso al TF», commenta ancora l’avvocato Item. «La nostra Suprema Corte – prosegue – non ha certamente bisogno di imbeccate, da chicchessia. E trovo ancora più discutibile che un accademico non dichiari espressamente, nel contributo dottrinale medesimo, di aver lavorato in passato per una delle parti in causa. Nel dibattito dottrinale relativo a controversie giudiziarie concrete, la trasparenza circa eventuali precedenti coinvolgimenti professionali con le parti costituisce normalmente un presupposto metodologico elementare di correttezza e trasparenza scientifica. Il contributo in esame non contiene alcuna indicazione al riguardo».

Al di là delle dispute giuridiche, ciò che rende questa vicenda delicata è la posta in gioco. Se il TF confermasse la sentenza del TAF, UBS si troverebbe di fronte a un conto potenzialmente colossale - miliardi di franchi di risarcimento da versare agli ex obbligazionisti. E in questo caso UBS potrebbe rivalersi a cascata sulla Finma e la Confederazione. Vale a dire sui contribuenti svizzeri.