La fiducia nel franco svizzero c'è, ma ha un prezzo

Il franco svizzero come moneta «rifugio»: è stato questo il tema ricorrente della conferenza «The SNB and its Watchers», svoltasi giovedì a Zurigo. Una caratteristica che la Banca nazionale svizzera (BNS) descrive come il frutto della stabilità del Paese. Sui mercati, però, il franco è anche divenuto la valuta principale più a buon mercato per indebitarsi. Due ruoli che, nelle crisi, rischiano di sommarsi.

Il presidente della BNS Martin Schlegel ha aperto la quinta edizione del convegno, promosso dal Karl Brunner Institute, con un bilancio positivo, ricordando come, malgrado le numerose crisi, l’inflazione in Svizzera sia rimasta quasi sempre nella fascia tra lo 0 e il 2% che per la BNS corrisponde alla stabilità dei prezzi. «Ciò dimostra che la nostra strategia funziona in situazioni molto diverse», ha affermato.

«Poiché siamo aperti, le tempeste del mondo ci colpiscono duramente», ha esordito Schlegel. Ma la stabilità politica e istituzionale genera fiducia. E la fiducia, insieme alla prudenza fiscale e alla stabilità monetaria, si traduce in tassi d’interesse bassi. In cambio della sicurezza, gli investitori accettano un rendimento minore. È ciò che gli economisti chiamano «convenience yield», il prezzo pagato per la tranquillità. Finché i tassi svizzeri restano nettamente sotto quelli esteri, ha osservato Schlegel, il prezzo è «adeguato». Quando il differenziale si comprime, la sicurezza costa poco e la pressione al rialzo sul franco si intensifica.

Il guaio è che il franco si apprezza proprio quando l’economia soffre. Se una «fuga dal rischio» sui mercati coincide con una domanda mondiale debole, è un «doppio colpo», ha riconosciuto Schlegel rispondendo al pubblico. Un franco forte frena l’inflazione importata, ma pesa sull’industria d’esportazione.

E se il differenziale è ampio, come oggi? Con la BNS allo 0%, la BCE al 2,5% e la Fed vicina al 4%, il franco diventa la moneta ideale da prendere a prestito per investire altrove: è il «carry trade», di cui abbiamo spesso riferito su queste colonne. Alla nostra domanda se il franco non stia diventando proprio questo, con effetti rilevanti sul cambio, Schlegel ha riconosciuto che queste operazioni allontanano la valuta dal suo valore fondamentale. «Poi, quando arriva la crisi successiva, giunge la correzione: il franco si apprezza». Sui volumi, però, i dati sono scarsi. I migliori, ha detto, sono già pubblici e provengono dall’autorità di vigilanza statunitense sui mercati dei derivati (la Commodity Futures Trading Commission, ndr).

Per Gianluca Benigno, professore all’Università di Losanna, il franco ha già preso il posto dello yen come principale valuta di finanziamento del carry trade. Da quando il Giappone ha speso 27 mila miliardi di yen (circa 140 miliardi di franchi) per sostenere la propria moneta e, a settembre, la Banca del Giappone ha portato i tassi all’1,25%, gli investitori si indebitano sempre più in franchi. Il franco diventa così al tempo stesso rifugio e moneta presa a prestito. E alla prossima fase di avversione al rischio («risk off»), gli acquisti di attivi svizzeri si sommerebbero alla chiusura delle posizioni short in franchi.

Dalla Fed, intanto, non arrivano segnali di distensione. Beth Hammack, presidente della Federal Reserve di Cleveland e quest’anno membro votante del comitato di politica monetaria (FOMC), intervenuta a titolo personale, ritiene che la Fed debba adottare una linea «restrittiva». La settimana scorsa ha votato, in minoranza, per un rialzo.

Un’altra domanda partiva dalle tensioni sul debito francese, in vista delle presidenziali del 2027. Rispetto alla crisi dell’euro nel 2011, ha osservato un economista in sala, gli investitori svizzeri detengono oggi meno titoli europei e si coprono di più contro il rischio di cambio. Questo riduce il pericolo di una nuova fiammata del franco? Schlegel ha messo in dubbio la premessa: forse singoli investitori, come le casse pensioni, sono meno esposti, ma nel complesso gli averi netti della Svizzera all’estero non sono diminuiti, anzi crescono. Ciò che è cambiato dopo la crisi finanziaria del 2008 è chi porta il rischio. Casse pensioni, banche e assicurazioni non hanno più voluto assumerselo, spingendo al rialzo il franco, e la BNS se lo è caricato sul bilancio, accumulando ingenti riserve in valuta estera.

Hammack ha guardato il franco anche dall’esterno. È «un modello di ciò che gli investitori cercano in una crisi», ha detto. Eppure, le banche centrali vi detengono appena lo 0,25% circa delle loro riserve. Il motivo è la scala: gli attivi sicuri in franchi sono infatti troppo pochi per il resto del mondo. «Una moneta sicura deve essere più che degna di fiducia»: deve essere disponibile in mercati profondi e liquidi, come quelli in dollari.

Lo stesso vale nel mondo digitale, a cui è stata dedicata la seconda parte della conferenza. Le stablecoin, «gettoni» ancorati a una valuta, valgono oltre 300 miliardi di dollari, al 98% denominate nella valuta americana. Per Benigno rispondono alla stessa domanda di sicurezza del franco, ma «in un nuovo involucro»: se il franco la attira con il suo convenience yield, le stablecoin la convogliano verso i titoli del Tesoro USA, in cui gli emittenti investono le riserve. Restano però «un diritto su un bene rifugio, non un bene rifugio».

Le stablecoin in franchi, terze per volume dopo quelle in dollari ed euro, sono per ora irrilevanti, è stato rimarcato. Ne circolano infatti per circa 92 milioni di franchi, con scambi minimi. Ma se mai si diffondessero su larga scala, ha avvertito Hans Gersbach, professore al Politecnico federale di Zurigo, potrebbero accelerare i flussi verso il franco nelle crisi.

Quanto ai tassi d’interesse svizzeri, Schlegel non si è sbilanciato. In ottobre l’inflazione è salita all’1,5%, il livello più alto da quasi tre anni, e diversi economisti si attendono un rialzo già il 10 dicembre. Il banchiere centrale ha però osservato che l’impennata dei prezzi è dovuta soprattutto all’energia, senza una chiara diffusione delle pressioni. In ogni caso, ha assicurato, la BNS dispone di strumenti «molto forti» (interventi sul tasso guida e sui mercati dei cambi, ndr) per contrastare eventuali tensioni inflazionistiche.