Quei rischi crescenti
Sul mercato c’è qualche novità. Lo scenario economico americano ha registrato, nel terzo trimestre, una crescita superiore alle attese: siamo al 6% di PIL nominale. A marzo, all’inizio dello shock energetico, i portafogli erano orientati verso uno scenario stagflattivo: economia debole e inflazione in aumento. Nella fase attuale, invece, si osserva una crescita e un’inflazione in aumento, scenario riconducibile a una deflazione. Non è una differenza di poco conto. Se l’inflazione deriva solo dal forte aumento dei costi energetici, una volta rientrata la crisi, i prezzi tendono a stabilizzarsi. Se, invece, l’inflazione deriva sia dallo shock energetico sia dalla crescita economica, i portafogli devono modificare l’assetto in funzione di un’inflazione ciclica, destinata a durare più a lungo. E questo spiega perché la Federal Reserve ha alzato i tassi centrali. Se c’è crescita, tutto bene.
Ma perché molti gestori patrimoniali hanno ridotto il rischio di portafoglio su settori che dovrebbero beneficiare della revisione al rialzo del PIL? Il settore industriale ha perso, in poco più di un mese, oltre il 10%, quello della difesa oltre il 13%, il settore dell’energia, che dovrebbe essere sugli scudi, il 9%. Persino titoli difensivi come Nestlé hanno perso dai massimi di luglio, oltre l’11%. Sono molti i titoli e i settori che hanno perso quota nelle ultime settimane, come mai? La risposta è che esistono due tipi di refrazione, o di crescita inflattiva, uno generato dagli investimenti e l’altro causato dai consumi. Il mercato sta premiando i settori dove confluiscono gli investimenti, perché i consumi sono ai minimi degli ultimi anni a causa della forte perdita di potere d’acquisto.
Gli squilibri si risolvono se le nuove tecnologie creano ricchezza anche negli altri settori, ma i tempi di trasmissione sono incerti e l’estrema velocità del «ciclo dei capitali» aumenta i costi d’indebitamento. Gli investimenti accrescono la domanda di capitali; questi aumentano ulteriormente gli investimenti che spingono al rialzo i rendimenti delle emissioni corporate e, a loro volta, dei titoli di Stato. Paramount e Softbank sono arrivati a indebitarsi sul lungo periodo a un costo vicino al 10%, mentre Amazon, Meta e più in generale le Big Tech non scendono al di sotto del 6%.
Mai dal 1946, secondo BlackRock, si era assistito a una competizione fra capitali così forte e mai si era registrata una domanda così forte da parte delle aziende private. Gli investimenti sono positivi, entrano nel sistema economico e innalzano il PIL, ma se concentrati solo su pochi settori, come quello tecnologico, da una parte spingono i valori di Borsa ai massimi, dall’altra penalizzano i settori sensibili all’inflazione e all’aumento dei tassi centrali. Al momento, queste differenze non sono evidenti se si osservano le performance degli indici come lo S&P 500 e il Nasdaq. Ma se la domanda di capitale privato dovesse spingere troppo in alto i rendimenti dei titoli di Stato, la reflazione potrebbe trasformarsi da fattore di sostegno per l’equity a vincolo per la crescita. È il problema più grande che il mercato azionario deve affrontare, ancora più della sopravvalutazione dei multipli fondamentali ed è un rischio che proviene direttamente dal mercato obbligazionario.
In passato, situazioni di questo tipo si sono risolte con l’intervento delle banche centrali, ma ora fanno spallucce, lasciano fare al mercato che finora ha risposto con un aumento dei rendimenti reali e del premio al rischio. Uno scenario complesso che crea differenze di performance fra settori e spiega la forte pressione sui rendimenti dei titoli di Stato. Il problema va risolto, altrimenti gli asset manager continueranno a giocare in difesa.