Quelle crepe nei «private market» che agitano Wall Street

Lo scorso 18 febbraio, Blue Owl Capital, gestore patrimoniale americano con oltre 300 miliardi di dollari in gestione, ha sospeso i rimborsi dal suo fondo OBDC II - un veicolo relativamente «modesto», con attivi per 1,6 miliardi di dollari - e ha annunciato la liquidazione di attivi per 1,4 miliardi per restituire il capitale agli investitori. La notizia, in apparenza circoscritta, ha prodotto un effetto valanga sui mercati. Da inizio anno le azioni dei grandi gestori alternativi americani sono crollate e la situazione è peggiorata nei giorni successivi. E pure questa settimana: martedì Blackstone ha perso quasi il 9%, Apollo il 6%, KKR il 4%. Blue Owl, nel frattempo, è scivolata sotto il suo prezzo di quotazione del 2021, a 10 dollari, con un calo complessivo di circa il 50% negli ultimi dodici mesi. Sei grandi società di private investment hanno «bruciato» insieme oltre 100 miliardi di dollari di capitalizzazione di Borsa dall’inizio dell’anno.

Per capire perché un fondo relativamente piccolo abbia scatenato una reazione così intensa, occorre capire cosa sono i mercati privati e quali dimensioni abbiano raggiunto. Il private credit è il mercato dei prestiti diretti a imprese non quotate, erogati non dalle banche tradizionali ma da fondi specializzati. Un mercato che in quindici anni è cresciuto dai circa 200 miliardi di dollari del 2008 ai quasi 2 mila miliardi di oggi. I grandi nomi del settore - Apollo, Blackstone, KKR, Ares - gestiscono complessivamente attivi per circa 3 mila miliardi. Moody’s stima che il mercato potrebbe raddoppiare a 4 mila miliardi entro il 2030. Anche le banche tradizionali si sono avvicinate a questo segmento dei mercati finanziari: JPMorgan Chase, per esempio, ha destinato 50 miliardi di dollari a un programma di direct lending, mentre le banche americane nel loro insieme avevano prestato quasi 300 miliardi ai fondi di credito privato già a giugno 2025.

Il caso Blue Owl non è però caduto nel vuoto. Il settore era già sotto pressione. Nell’ottobre scorso, il fallimento di First Brands aveva già sollevato interrogativi sulla qualità delle valutazioni interne di questi portafogli. Il problema strutturale è sempre lo stesso: nei mercati privati, i prezzi degli attivi non vengono determinati dal mercato ma fissati dai gestori stessi, in assenza dei meccanismi correttivi tipici dei titoli quotati. Una zona d’ombra che, finché i rendimenti sono stati generosi, molti hanno preferito non illuminare.

Al centro della vicenda c’è anche un modello finanziario specifico, quello dei fondi «semiliquidi». Resi popolari da Blackstone nel 2017 con il suo Real Estate Income Trust (BREIT), lo schema promette agli investitori - compresi i privati facoltosi e il pubblico retail - una liquidità limitata: si può richiedere il rimborso ogni trimestre, ma il fondo si impegna a soddisfare domande solo fino al 5% del valore netto degli attivi per trimestre. Se le richieste di rimborso superano questa soglia, vengono evase proporzionalmente. OBDC II di Blue Owl adottava lo stesso meccanismo, ma non è riuscito a mantenerlo, rendendo ancora più visibile il problema, cioè come si gestisce la liquidità quando si investe in attivi illiquidi e come si soddisfano investitori retail che - a differenza degli istituzionali - tendono a essere meno pazienti e più imprevedibili.

Le preoccupazioni non si fermano al singolo fondo. Tre rischi si sovrappongono. Il primo è quello delle valutazioni opache: chi certifica che gli attivi in portafoglio valgano ciò che i gestori dichiarano? Il secondo è il rischio di contagio verso il sistema bancario tradizionale, che è intimamente intrecciato con i fondi privati: Moody’s ha calcolato che le banche americane avevano impegni e linee di credito verso fondi di private equity e credito privato per complessivi 925 miliardi di dollari a metà 2025 - un’esposizione che, in caso di stress prolungato, potrebbe trasmettere le turbolenze al sistema finanziario regolamentato. Il terzo rischio è più recente: molte delle aziende in portafoglio sono aziende attive nel campo del software il cui modello di business potrebbe essere rapidamente eroso dall’IA.

Non sono voci isolate a lanciare l’allarme. Commentando il caso First Brands, il CEO di JPMorgan Jamie Dimon aveva evocato la cosiddetta «Cockroach Theory», secondo cui quando si scorge uno scarafaggio (in cucina, tipicamente), quasi certamente ce ne sono altri. Gli ha fatto eco l’ex numero uno di Goldman Sachs Lloyd Blankfein, che in un’intervista ripresa anche dal «Telegraph» ha detto di «sentire l’odore» di una nuova crisi in arrivo e di vedere parallelismi con la crisi del 2008, notando segnali che l’economia si sta avvicinando a un crollo a causa di un eccesso di debito privato.

La crisi non riguarda più solo Blue Owl. Blackstone ha comunicato che il suo fondo di credito privato Bcred, da 82 miliardi di dollari, ha subìto deflussi netti per 1,7 miliardi nel solo mese di febbraio. I fondi quotati di KKR, Apollo Global e BlackRock hanno dovuto tagliare i dividendi dopo aver registrato un aumento dei prestiti in sofferenza e svalutazioni di attivi. Il settore tecnologico pesa in modo particolare: secondo stime di Apollo, i prestiti a società tecnologiche di media grandezza hanno rappresentato quasi un terzo di tutti i prestiti privati nell’ultimo decennio e fino al 40% dell’attività di private equity.

La domanda che agita analisti e regolatori è se quello di Blue Owl sia un caso isolato di cattiva gestione oppure il sintomo di una falla strutturale più profonda nel modello. Marc Rowan, CEO di Apollo, ha avvertito dell’imminente «ridimensionamento» dei mercati privati, ribadendo le sue recenti dichiarazioni secondo cui in futuro si assisterà a una dispersione dei risultati tra i gestori. «Ma la domanda è: chi è un buon gestore del rischio?». La risposta a questa domanda determinerà se i mercati privati potranno compiere il salto verso la democratizzazione degli investimenti, aprendo i portafogli dei risparmiatori retail a una classe d’attivi finora riservata a pochi. O se, al contrario, la porta appena socchiusa si richiuderà. Come ha sintetizzato l’analista Kyle Walters di PitchBook (società del gruppo Morningstar specializzata nei private market) in un commento riportato da Reuters: «L’era d’oro del credito privato non è finita, ma i giorni dei rendimenti simili all’equity potrebbero esserlo».