I mercati privati scricchiolano ancora

I mercati privati tornano a scricchiolare. In pochi giorni, Blackstone e Partners Group - due colossi della gestione alternativa con centinaia di miliardi in portafoglio - hanno bloccato parzialmente i rimborsi dai loro fondi di punta per investitori privati. A questi si aggiunge Cliffwater, altro grande gestore americano, con richieste di rimborso schizzate al 17%. Tre casi, riferiti sui media di settore in una settimana sola, che fanno pensare - col senno di poi - che la vicenda Blue Owl Capital, risalente ad appena tre mesi fa, non fosse un caso isolato.

Partiamo dal caso di Blackstone, uno dei maggiori gestori di mercati privati al mondo (a fine 2025 gli attivi in gestione ammontavano a circa 1.300 miliardi di dollari) e il più grande nel settore dei fondi di credito privato, grazie al suo Blackstone Private Credit Fund (Bcred), in cui sono investiti circa 80 miliardi di dollari. Nel primo trimestre di quest’anno, nonostante le richieste di rimborso avessero già superato la soglia del 5% del valore netto degli attivi, Blackstone aveva scelto di onorarle integralmente, segnalando fiducia nella solidità del portafoglio. Una decisione che aveva però irritato i concorrenti, preoccupati che potesse alimentare aspettative irrealistiche di liquidità tra gli investitori retail.

Nel secondo trimestre, invece, le richieste di rimborso sono salite al 10% del valore netto del fondo - il doppio della soglia oltre la quale il regolamento consente di bloccare i prelievi. Blackstone ha concesso rimborsi pari al 5%, attivando per la prima volta il meccanismo di «gate». Seguiva così Apollo, BlackRock, KKR e Ares, che avevano già adottato misure simili nei mesi precedenti.

A pesare sul fondo sono state anche alcune svalutazioni concrete nel portafoglio: Bcred ha registrato perdite sul prestito a Medallia, società di soluzioni software-as-a-service (SaaS) adottate in diversi ambiti commerciali, e ha svalutato il valore del credito verso Affordable Care, un gruppo di servizi odontoiatrici. Blackstone ha dichiarato di disporre di 15 miliardi di dollari tra liquidità e linee di credito disponibili e ha segnalato un rallentamento delle richieste di rimborso nella seconda metà di maggio - notizia accolta con un rimbalzo dell’8% del titolo in Borsa giovedì. Resta il fatto che i nuovi afflussi nel fondo sono crollati del 70% rispetto alla media mensile del 2025.

Il caso di Partners Group riguarda l’altra metà del settore dei mercati privati, ovvero quello del private equity, cioè le partecipazioni azionarie in aziende non quotate. Si tratta di due classi di attivi distinte, anche se strettamente correlate, poiché i fondi di private equity sono spesso finanziati proprio dai fondi di private credit e le difficoltà dell’uno tendono a propagarsi all’altro. Come ha osservato, in un'intervista all'agenzia AWP, l’analista Pierre-Yves Gauthier, CEO di AlphaValue, società francese di ricerca finanziaria indipendente, «le dinamiche» che hanno colpito il credito privato si sono ora «estese alla classe di attivi del private equity».

Partners Group, gruppo con sede a Baar, nel Canton Zugo, che gestisce complessivamente 185 miliardi di dollari, ha comunicato mercoledì di aver limitato i rimborsi dal suo fondo Global Value SICAV - il principale veicolo di private equity destinato agli investitori privati facoltosi, con 8,6 miliardi di dollari di attivi. Le richieste di rimborso avevano raggiunto il 9,8% nel secondo trimestre, quasi il doppio della soglia del 5% oltre la quale il regolamento del fondo consente il blocco parziale. Il titolo ha perso il 16% in una sola seduta alla Borsa di Zurigo, toccando i minimi degli ultimi sei anni (a 671 franchi) e da inizio anno segna un -26,5%.

La società ha cercato di rassicurare il mercato con un comunicato diffuso giovedì, confermando le previsioni di raccolta lorda per l’anno (tra 26 e 32 miliardi di dollari) e sottolineando la solidità del portafoglio. Ma ha anche ammesso che nella seconda metà del 2026 e per tutto il 2027 i patrimoni netti della sua piattaforma evergreen (i fondi «sempreverdi» sono quelli con durata illimitata e, perciò, considerati «semiliquidi» ) subiranno un calo dell’1-2%. Ad aggravare il quadro, ad aprile Grizzly Research (società attivista di New York specializzata in vendite allo scoperto) aveva pubblicato un rapporto sostenendo che fino al 40% degli attivi in portafoglio potrebbe essere significativamente sopravvalutato - accuse che Partners Group ha respinto come «infondate, diffamatorie e fuorvianti», annunciando azioni legali.

Al centro di questi episodi c’è una «tensione strutturale» che accomuna tutti i fondi semiliquidi, ovvero la promessa di una liquidità limitata (rimborsi trimestrali fino al 5% degli attivi) in veicoli che investono in attivi per loro natura illiquidi. Il modello funziona finché gli investitori restano pazienti, ma gli investitori privati, come sottolinea Gauthier, «si ritirano facilmente» - molto più degli investitori istituzionali, orientati al lungo periodo. Nel caso di Partners Group, i clienti privati facoltosi rappresentano circa un quinto degli attivi della piattaforma evergreen, ma una quota sproporzionatamente elevata delle richieste di rimborso.

Il contesto attuale ha accelerato questa dinamica, tra tassi d’interesse ancora elevati, incertezza geopolitica e un generale orientamento al risk-off tra gli investitori privati che preferiscono rimanere liquidi. E così, la «democratizzazione» dei mercati privati, cioè l’apertura di questa classe di attivi agli investitori retail, che era stata presentata come la grande frontiera di crescita del settore, si rivela un’arma a doppio taglio.

Dietro le richieste di rimborso c’è anche una preoccupazione più specifica che riguarda la qualità degli attivi in portafoglio. I fondi di private credit e private equity hanno investito massicciamente negli ultimi anni in società tecnologiche ed enterprise software (sistemi informatici aziendali). Secondo stime di Apollo, i prestiti a società tecnologiche di media grandezza hanno rappresentato quasi un terzo di tutti i prestiti privati nell’ultimo decennio. Il timore che l’IA possa erodere rapidamente i modelli di business di molte di queste società - riducendone il valore - ha contribuito a spingere gli investitori a voler «fare cassa».

A questo si aggiunge il noto problema delle valutazioni: nei mercati privati, infatti, i prezzi degli attivi non sono determinati dal mercato ma fissati dagli stessi gestori, in assenza dei meccanismi correttivi tipici dei titoli quotati.

Gauthier parla di una crisi «che matura da due anni» e le cui bolle «non sono realmente visibili, non emergono completamente in superficie». A suo avviso il rischio di effetto domino è reale - «se le imprese finanziate con credito privato non vengono rifinanziaste, esse depositano i bilanci» - ma è improbabile uno shock sistemico di vasta portata. Molto dipenderà dall’intelligenza artificiale: se le aspettative sull’IA reggeranno, l’attenzione si sposterà altrove; se invece si materializzerà un contraccolpo, i mercati privati ne subiranno un’eco «abbastanza pronunciata».

La Svizzera, in questo contesto, è particolarmente esposta, non solo per la presenza di Partners Group, ma anche per il ruolo che i fondi di investimento di UBS, Julius Bär ed EFG hanno in questa classe di attivi. Se i mercati privati rallentano, le commissioni di gestione di questi istituti ne risentiranno, fra altre cose.